“SASA: Yatırım Var, Getiri Yok – Bu İşlem Ne Anlatıyor?”

SASA, son 5 yılda Türkiye sanayi tarihinin en büyük özel sektör yatırımlarından birini yaptı. PTA tesisi, Elyaf üretimi, PET cips hattı derken toplamda 2,4 milyar dolarlık proje açıklandı. Bunların büyük kısmı tamamlandı ya da tamamlanmak üzere. Ancak çok kritik bir sorun var: Bu yatırımlar hâlâ şirkete para kazandırmıyor.

PTA tesisi 2025 Mart’ta devreye girdi ama ticari katkısı henüz sınırlı. Elyaf ve PET tesisleri test aşamasında. Yumurtalık’taki entegre petrokimya yatırımı ise henüz sahada değil. Yani şirketin kasaya ciddi nakit akışı sağlayacak projeleri hâlâ “beklemede”.

Bu sürede SASA, yatırımları finanse etmek için her kapıyı çaldı:
– Yurt dışında 200 milyon Euro’luk tahvil (PDT) ihraç etti,
– Yurt içinde 3,55 milyar TL’lik tahvili Erdemoğlu’na sattı,
– Defalarca bedelsiz bölünme yaptı,
– 2024’te tahsisli satışla 4,3 milyar TL nakit topladı.

Tüm bu hamleler, şirketin yatırım iştahını finanse etmek için yapıldı. Ancak bugün geldiğimiz noktada bilanço ağırlaştı, borç tırmandı, nakit kurudu. 2024 sonu itibarıyla SASA’nın 3,1 milyar dolara yakın net borcu var. Nakit ise 62 milyon dolar civarında. Üstelik kârlılık da geriledi: 2022’ye kıyasla 2023 ve 2024’te hem ciro hem kârda anlamlı düşüş var.

Ve şimdi yeni bir adım daha geldi. Dünkü açıklanan türev işlem, aslında bu sıkışıklığın açık itirafı.

Erdemoğlu Holding, SASA hisselerinin 3,79 TL’den sattığını açıkladı. Ama bu doğrudan satış değil. Arka planda bir türev sözleşme var. Yani bu satış, o kuruluşa riskten korunma (hedge) imkânı sağlarken, Erdemoğlu SASA üzerindeki pozisyonunu koruyor. Asıl dikkat çekici olan: Bu satıştan gelen para, SASA’ya borç olarak aktarılacak.

Özetle: Şirketin yatırıma devam edebilmesi için yine dışarıdan kaynak yaratılıyor. Üstelik bu kez yabancı bir finans kuruluş üzerinden dolaylı olarak.

SASA aynı zamanda geri alım programı başlattı. 69,5 milyon adet hisse, ortalama 4,14 TL fiyattan geri alındı. Bu iş için 9 milyon dolar civarında kaynak kullanıldı. Borcu olan, nakdi sınırlı bir şirket neden geri alım yapar? Muhtemelen hisse fiyatı çok düşmesin diye. Bu da yatırımcıya güven değil, görüntü düzeltme mesajıdır.

Bugün SASA’nın hikâyesi yatırım değil, dönememe riskine karşı sürekli yeni finansman arayışıhaline gelmiştir. Yatırımlar kasaya katkı sağlamadan, sürekli yeni para girişiyle bu yapı ayakta tutulmaya çalışılıyor. Ve her yeni kaynak, yatırımcının orta vadeli riskini biraz daha büyütüyor.

SASA, yatırım ölçeği açısından büyümeye devam ediyor görünmektedir. Ancak bu büyümenin temel finansman kaynağı, doğrudan üretim faaliyetlerinden değil; borçlanma araçları, tahsisli sermaye artırımları ve türev işlem gibi dış kaynak girişlerinden oluşmaktadır. Mevcut finansal yapı, şirketin operasyonel nakit yaratma kapasitesinin, yatırım harcamalarını karşılamada yetersiz kaldığını göstermektedir. Bu durum, şirketin büyümesini sürdürmek için sürekli yeni kaynak bulma ihtiyacı doğurduğuna ve bu sürecin öncelikli olarak yatırımcıya değil, finansal yapı dengesine hizmet ettiğine işaret etmektedir.