Halka Arzlarla Suistimal: Değerleme Tuzağı

Halka arz, şirketlerin finansman ihtiyaçlarını karşılaması ve yatırımcının da şirketin büyümesine ortak olması için öngörülen kurumsal bir enstrümandır. Ancak son yıllarda birçok ülkede — ve ne yazık ki Türkiye’de de — bu mekanizmanın amacıyla çelişen ciddi suistimaller gündeme gelmektedir.

Sorunun merkezinde şirket değerlemeleri yer alıyor. Halka arzdan önce şirketin ederi, piyasa çarpanları, indirgenmiş nakit akımları (DCF) ve benzeri yöntemlerle hesaplanıyor gibi görünse de, bu süreç çoğu zaman bir algı mühendisliği faaliyetinden öteye geçmiyor.

Kâğıt üzerinde bağımsız görünen değerleme raporları, gerçekte arzı hazırlayan tarafın yönlendirmesiyle şekillenebiliyor. Satışa konu edilen payın fiyatı; piyasanın gerçek kabul edeceği seviyede değil, çoğu zaman şirketin ve aracı kurumun maksimum gelir beklentisine göre belirleniyor. Bu da yatırımcının, arz günü aldığını sandığı şirketi aslında şişirilmiş bir fiyatla satın alması anlamına geliyor.

Yatırımcı, payına düşeni almakla kalmıyor; çoğu zaman düşen fiyatlarla birlikte sermayesinin bir kısmını doğrudan kaybediyor. Üstelik bu zarar, piyasa riskinden değil; ilk günden içi boşaltılmış bir değerlemenin sonucundan kaynaklanıyor.

Bazı halka arzlarda, şirketin geçmiş üç yıllık faaliyet raporlarında düşük ciro, kârlılık ve nakit üretimi göze çarparken; değerleme raporlarında agresif varsayımlarla çizilmiş gelecek projeksiyonları dikkat çekiyor. 10 yıl boyunca kâr etmemiş bir şirketin, halka arz sonrasında her yıl %30 büyüyeceği varsayımı neye dayanıyor? Hangi veri, hangi risk analizi bu iddiayı destekliyor?

Dahası, bazı durumlarda arz öncesinde şirket ortaklarının hisselerini borsa dışında üçüncü kişilere devrettiği; böylece halka arz edilen şirketin aslında önceden el değiştirdiği ortaya çıkıyor. Bu durum yatırımcıyı yalnızca fiyat açısından değil, sahiplik yapısı açısından da yanıltıyor.

Bu tabloya rağmen, değerleme raporları yatırımcıya genellikle “bağımsız” ve “denetlenmiş” belgeler olarak sunulur. Oysa bu raporlar, çoğu zaman yalnızca biçimsel kontrollerden geçmekte; içeriğinde yer alan varsayımların gerçekçiliği ya da değerlemenin piyasa koşullarına uygunluğu kamu otoriteleri tarafından teyit edilmemektedir.
Bu durum, yatırımcı nezdinde ciddi bir yanlış güven hissi oluşturmakta; fiyatın belirleniş biçimindeki sorumluluğun, raporu hazırlayan ve süreci yöneten kurumlarda olduğu gerçeği çoğu zaman göz ardı edilmektedir.
Dolayısıyla değerleme süreci, yalnızca teknik bir hesaplama faaliyeti değil; aynı zamanda yatırımcının geleceğine etki eden yüksek sorumluluk taşıyan bir kamu beyanıdır. Bu sorumluluğun sınırlarının belirsizliği ise, sermaye piyasalarında güven sorununun kaynağı hâline gelmektedir.

Bugün sermaye piyasalarında halka arz süreci, teknik olarak tamamlanıyor olabilir. Ama esas mesele, bu sürecin ahlaki ve kurumsal olarak ne ölçüde doğru yönetildiğidir. Halka arz; şirketin kurumsallaşması, yatırımcının şeffaf bilgiye erişmesi ve uzun vadeli ortaklıklar kurulması için tasarlanmıştır. Ancak değerleme süreçleri suistimale açık kaldığı sürece, bu araç yatırımcının güvenini tüketen bir enstrümana dönüşme riski taşır.

Güvenin kaybı, sermaye piyasalarının kaybıdır. Ve bir piyasada güven bir kez giderse, geri gelmesi yıllar alır.